解读中国银行类股受追捧的深层原因
2007年01月17日17:15
Michael Pettis
一位中国银行(Bank of China)的高层管理人员在去年11月的一次银行业会议上幽默地表示，中国银行的估价远远高于会议的主办方汇丰银行(HSBC)。中国银行首次公开募股的定价是其帐面价值的3倍，之后一度达到3.4倍，而汇丰银行约为2.1倍。这位管理人员还表示，中国银行改革的批评人士仍在抱怨该行的不良贷款，这些人或许没有抓住重点。市场对中国银行业的评价十分明确：中国的银行发展状况良好，市场对它们股票的高估价是无可厚非的。
乍看他的意见似乎很合理。毕竟股价包含了一些信息内容，并且市场的估价也必然反映投资者的真实观点。中国工商银行(Industrial and Commercial Bank of China (ICBC))在10月下旬进行的220亿美元首次公开募股(IPO)从各个方面来看都取得了成功，这也是有史以来规模最大的公开募股。它获得了大约50倍的超额认购，并且在挂牌交易之后股价马上飙升15%。与中国的其他银行最近大获全胜的IPO一样，ICBC的成功似乎再次证实了一点：国际市场热爱中国银行业。
但是，市场通常会考虑各种信息。中国的银行股及全球的其他银行股反映了投资者不同的考虑，因此认为两者所包含的信息一样的想法是错误的。花旗银行(Citibank)或者汇丰银行的股价表现或许在很大程度上反映了投资者对它们的贷款质量及收益水平的评估，然而中国银行类股的股价变动却反映了截然不同的讯息。
这是因为偿付能力悬殊的不同公司的股价可以受到不同种类信息的影响。虽然中国银行业最近几年在贷款方面有了明显的改善，但是它们要达到健康发展且管理稳健仍有很长的路要走。如果不良贷款及其他资产被正确估价，中国的银行实际上都资不抵债。惠誉国际评级(Fitch Ratings)在2006年11月的一份报告中对中国银行业的不良贷款总额进行了估计，并在假设不良贷款回收率为30%的基础上对这一数值进行了计算（不过中国银行业的平均回收率仅为20%左右）：中国银行业的未兑现损失总额为2,500亿美元左右，比它的资本与准备金的总和高三分之一以上。
这个计算没有包括过去两年贷款飞速增长所产生的不良资产估计值。中国的贷款额在2006年上半年就增长了10.2%。大多数分析人士认为，这种极快的贷款增长必将导致不良资产的大幅飙升。惠誉的数据没有包括由资产管理公司通过低息债券收购的3,000亿美元的不良贷款，如果按市价核算，这笔债券中还应该包括10-15%的冲减。把所有这些调整都考虑在内之后，中国的每一家大银行的负债实际上都已超过了资产的真正价值。
股票价格所包含的选择性
由于中国的银行业实际上是资不抵债的，因此它们的股价所包含的信息内容不同于世界上其他具有偿付能力的银行。高估价通常反映了投资者对股价低波动以及平稳上升的预期，但是股价能衡量很多因素，事实上在某些情况下股价上升更多而不是更少地反映了投资者对波动的预期。中国的银行类股就属于后者，它们的市场估价往往反映了其股价包含的一个非常强势的组成部分──选择性。
有一种方法有助于理解股票的市场估价：把它与看涨期权进行类比并对股票的价值进行分解。外界普遍认同，股票和公司运营的资产之间的关系与看涨期权和公司基础资产之间的关系类似。期权在一定程度上是由其执行价决定的。对于股票来说，它相应的“执行价”就相当于公司的总负债，因为股票持有者“拥有”公司支付负债后所剩的价值，这与看涨期权投资者“拥有”高于执行价部分的资产的道理是一样的。
看涨期权在基础资产超过执行价时具有内在价值。与此相似，当一家公司具有偿付能力，比如公司资产的市场价值高于负债时，这家公司的股票就具有了相当于两者之差的内在价值。如果所有资产及负债都以真实的市场价值计，股票的内在价值与帐面价值相同。由于这个前提条件基本不会实现，因此内在价值往往远远高于或低于帐面价值。只有具有偿付能力的公司股票才具有内在价值，而且资产与负债之差越大，股价所包含的内在价值就越高。对于那些偿付能力极高的公司而言，内在价值是股价中最大的组成部分。
但是内在价值还不能全面反映股价。看涨期权的价值必须总是高于它的内在价值，与此相同，股票的价值也要高于它的内在价值。这么说最主要是因为股票持有者受资产下跌的影响十分有限，但是资产价值上升的影响却是无限的。股票价值高于内在价值的部分被称为“时间价值”，它衡量公司资产价值预期波动的大小。当预期波动升高，时间价值就会上升。未来资产价值合理变化区间越大，时间价值就越高。如果资产价值飙升的几率非常高，即使资产价值暴跌的可能性同样高，但是考虑到资产价值下跌产生的有限风险和价值飙升的无限影响，这必将带来非常高的时间价值。
与期权价格类似，一家公司的股价相当于内在价值及时间价值的总和。这两者之间的比率依公司的偿付能力不同而变化。时间价值在资不抵债公司的股价中所占比例为100%。对于具有偿付能力的公司而言，时间价值在股价中所占比例会随着资产价值相对负债的稳步上升而不断下降。
有偿债能力与无偿债能力
随着一家公司资产价值相对于负债逐渐增长，公司股价对资产价值变化的敏感度逐渐增强。如果是一家无偿债能力的公司，这种敏感度将极低，换言之，资产价值对股价的影响很小。对于有偿债能力的公司而言，情况则恰恰相反。这些公司股票价值的变化相当于资产价值变化的敏感度极强，资产市值的增长或下降可以对公司股票价值将产生巨大影响。
对于内在价值较高的企业而言，投资者对其资产价值的评价可能成为影响其股价变化的重要因素，资产价值将直接影响其内在价值。一些公司可能拥有各种不同资产，并且各资产之间并不存在很大关联，平均来看，这样的企业其总价值不会有太大变化。管理完善的银行也是如此，它们的贷款分散在各个行业、各个地区。对于同一行业的不同企业而言，内在价值越大，其股价的波动性越小。
有些时候，股票的内在价值很低，或是根本没有内在价值。比如，新成立的互联网公司的股价几乎完全由时间价值组成，因为这些公司的内在价值很低。不过，尽管互联网公司资产不足，但却常常获得很高的估值。乍看起来，这显得有些荒唐，因为我们通常都将高估值与低波动性联系到一起，但互联网公司估值高的原因却恰恰在于他们未来的前景充满不确定性──既可能在一夜之间倒闭，也可能在未来获得丰厚利润。
无力偿债或偿债能力很低的公司内在价值也很低，或是根本没有内在价值。它们的负债并不比资产价值少太多，有时甚至高出很多。同互联网公司一样，它们的价值也仅由或基本由时间价值组成。不过，如果相关资产价值的波动性很大，无力偿债公司的股票会象认购期权和互联网类股一样也具有很高的估值。它们的价值不包括净资产，但却包括公司在未来创造很高收入，或资产值大幅上升的可能性。
这反过来说明，相关资产的价值对股价的影响微乎其微，除非资产价值增加到足以达到或超过负债的水平。无力偿债公司的股价可能主要因对波动性预期的改变而涨跌；因为波动性预期常常会剧烈变化，其股价的涨跌幅度明显高于总体市场也就不足为奇了。
中国的银行类股就是这种波动模式的典型。它们的股票并没有内在价值，因为其负债已经超过了资产价值。不过，尽管投资者可能认同中国的银行已经无力偿债的看法，但他们也认为这些银行类股同互联网初创企业的股票一样，价值很高。这是因为在对此类股票进行估值时，相关资产的价值远没有资产的预期波动性重要。
中国银行业的品牌价值同中国的长期经济增长密切相关。不论投资者对不良贷款总量何等悲观，只要他认为中国的经济前景波动性极大，就会对使其能够涉足到这种波动性中的认购期权给予很高的估值。恰恰是由于中国大型银行的股票没有内在价值，它们就成为了纯粹压注中国经济波动性和增长率的最佳资产；因为中国正在进行大胆的改革，这就使银行类股颇具价值，尽管它们本身的状况并不好。只要中国经济继续前行，只要在可预见的未来，GDP增长率有望继续保持在高位，银行类股的股价就不会下跌，甚至会继续走高。但当经济出现危险的信号时，或当预期GDP增长率大幅向下修正时，银行类股的跌幅也将格外地大。
这并不是市场首次对无力偿债的银行的股票给予很高的估值。大的发展中国家在迅速变革的过程中几乎总会看到其银行类股获得很高的估值，即便在银行的贷款状况常常受到质疑时也是如此。近期的一个例子就是1990年至1992年间墨西哥发生的情况，当时总共18家国有商业银行全部实行了私有化，这是大幅改革墨西哥经济和政治状况的进程之一。
墨西哥当时刚刚从近10年的经济危机中走出，同如今的中国一样，墨西哥的改革也带来了很大的不确定性和高涨的乐观情绪。在多年的政府管理不善之后，墨西哥的前景似乎具有了巨大的潜力，尽管改革的过程也充满了风险。由于未来的预期GDP增长率充满了很高的波动性，投资者对能够涉足墨西哥经济波动性的方式给予了极高的估值，同样，投资者也会愿意付很高的价格购买具有高波动性资产的期权。
这让外界了解到他们愿意为私有化的银行付出多高的价格。尽管政府部门负责出售过程，但18家银行卖出的价格仍令人深感震惊。墨西哥银行的贷款组合往好了说也是可疑的，而且从技术上说，几乎所有银行都已经无力偿债，但它们却平均卖出了帐面价值3倍以上的价格──鉴于当时全球的利率水平比现在高出许多，这个幅度的确很大了。这些银行的估值标准甚至超过了世界上一些最大的银行。在私有化后，墨西哥最大的银行Banamex的价格与帐面价值比达到了墨西哥最大的债权人花旗银行(Citibank)的近两倍。
不稳定的估值
毫不奇怪，墨西哥投资者和外国投资者对墨西哥银行股的高估值是相当不稳定的。随着改革的积极影响第一次显现，股票的估值升得更高，但这种现象并不持久。1994年墨西哥危机期间，股价先是摇摆不定，随后终于一蹶不振。在接下来的几年时间里，随着墨西哥经济前景的变化，墨西哥的股价也剧烈振荡。
到1998年，随着墨西哥和亚洲的金融危机导致墨西哥增长前景放慢，Banamex的股价差不多只有其帐面价值的一半。不良贷款也开始猛增。到九十年代末，墨西哥政府对银行的不良业绩极度担心，为此，他们允许并鼓励银行将股权出售给资产状况较好的外国投资者。如今，墨西哥大多数主要银行均是外国人控股。花旗银行就是在2001年收购Banamax的。
从经历过改革的发展中国家那里，有很多经验教训值得记取。中国银行业IPO的成功不应被视为是对其银行体系健康状况或其银行业改革进程的一种肯定。像墨西哥及其他曾进行过大力度改革的发展中国家一样，IPO的成功主要反映的是，投资者愿意在结果可能非常多变的一系列事情上碰碰运气。
预期的高波动能导致很高的股票价格和期权价格，但就像经济面的好消息能让已经很高的股价进一步窜升一样，一旦有坏消息，它们也会一落千丈。
这一点对银行业监管机构很有启发。经济学家多年来一直认为，中国的银行监管方需要一种更有效的监督系统。虽然这个机构有大量富有才干的管理人士，但是，中国银行系统的“门道”很深，很不容易管理，而且，它还经常牵涉到敏感的政治因素，导致问题很难被发现和解决。
以前有人认为，这些问题在一定程度上可以通过让银行上市来解决。的确，证券市场的功能之一就是清晰地反映市场对风险和价值的认知，这些认知可以为监管机构提供参考。
中国监管机构希望，将大型银行在国际市场上市后，遍布世界各地的数千富有经验的投资者将有助于评估和判断这些银行的经营表现。不过，很难说银行股价的变化是否对监管当局起到了提示作用。股价飙升并不说明投资者对中国银行业的改革步伐或对不良贷款的处置感到满意。
它只说明，投资者在对中国的GDP高增幅还将继续下赌注。在这种心态下，如果中国开始进入长期经济增长真正放缓的阶段，那么，即使银行不良贷款状况有所改善，银行的股价仍会大幅下跌。
只有到了中国银行业的偿付能力达到相当健康的水平时，其股价变动才会折射出有价值的信息。但就眼下来说，虽然中国银行业IPO很受市场追捧，但它并不说明市场对中国银行系统已作了评估、认为它很让人满意。
相反，它传达的是一个完全不同的信号，那就是：中国的银行类股是针对中国经济波动性做投机的一个很好的途径。乐观人士（比如我）或许会认为，长期来讲，这可能会是一次运气不错的下注，但就目前而言，任何人都不该为银行近期的股价表现而欣喜若狂。
中国银行系统仍是一团乱麻，在我们看来，恐怕它还需要相当一段时期才会彻底改变现状、走向有序。同样，要让银行股的股价能反映银行业基本面的改善，恐怕也还有很长的路要走。
（作者Michael Pettis是北京大学光华管理学院教授。就读该学院的研究生Chang Hui协助作者为本文搜集了相关数据。）
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