有专家建议，选择一家未上市商业银行(比如农行)作为中间机构，实现1.55万亿元特别国债和央行外汇资产之间的置换，从而为即将成立的国家外汇投资公司筹集资本金。
相关专家对《第一财经日报》表示，由于这家银行在这个过程中只承担一个“过桥”角色，这一置换过程不会对金融市场带来直接影响。
财政部有关负责人7月4日在接受新华社记者专访时称，特别国债的发行不是直接向央行定向发行，而是采取一定方式，增加央行持有的国债。
市场由此认为，特别国债的发行细节还存在相当多的不确定性，可能会对银行间市场的商业银行发行。对此，中国社科院金融研究所所长李扬曾表示，特别国债有可能通过某一中间金融机构进行资产置换。
李扬对本报记者表示，发行特别国债购买外汇本质上是财政部和央行之间的资产置换，但是由于存在法律上的障碍，央行不能直接向财政部购买，中间必须经过一定程序安排。
《中华人民共和国中国人民银行法(修正)》第二十九条规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”北京师范大学金融研究中心主任钟伟认为，上述安排为了避开上述法律障碍。
钟伟认为，这样的操作路径很有可能由财政部和央行之间进行协商敲定特别国债的利率，然后通过一家商业银行“转手”，而这家银行在此过程并不承担成本。
至于为什么选择农行这样的未上市银行作为中间机构，有分析认为，不少大型商业银行已经实现境外上市，如果选择这部分银行作为中间机构，涉及特别国债的相关事项就必须经董事会同意，并向投资者披露信息。对于境外上市的银行甚至可能会遭到其境外投资者的质疑，在操作效率及程序上都可能面临诸多问题，而对于尚未上市的商业银行，上述问题可以适当规避，有利于节省时间成本。
一、农行证实首批6000亿元特别国债有望下周发行
农行证实首批6000亿元特别国债有望下周发行 证券日报
本报记者 朱宝琛
记者昨日从农行相关人士处得到证实：首期6000亿元特别国债有望下周三或周五发行，由农行完成和央行相对应的外汇资产置换，但这6000亿元特别国债要在发行当天才能到农行。
日前有消息称，用于中国投资有限责任公司注册资本的1.55万亿元人民币特别国债发行方案近日获批，并将分三期发行，分别为6000亿元、6000亿元和3500亿元。首批发行的6000亿元特别国债，先是由农行从财政部购买，然后央行再从农行用外汇购走，进而实现特别国债和央行外汇资产之间的置换，从而为即将成立的中投公司筹集资本金。
根据中投公司此前的筹建进度安排，中投公司将于8月完成工商注册，9月正式运作。不过有消息称，关于中投公司的成立时间目前最新的说法是9月底之前。
不管中投公司什么时候正式成立，但特别国债很快要发行已成了不争的事实。
此前，财政部相关人士曾指出，将财政发债购买的外汇拨付国家外汇投资公司经营，是因为投资公司进行境外实业投资和金融产品组合投资，经营收益率在高于特别国债利率的基础上争取更高的水平，有利于提高外汇资金的经营收益；此外，根据2007年全国金融工作会议精神，投资公司直属国务院，属于国家层面上的公司，财政部代表国家，将购买的外汇作为投资公司的资金来源，有利于理顺投资公司的管理体制。
该人士同时还指出，财政发行特别国债购买外汇，有别于央行通过投放货币购买外汇的做法，可以适当减缓货币供应量过快增长趋势，缓解流动性偏多的问题。人民银行可以运用特别国债替代部分央行票据，减轻对冲压力。
目前流动性过剩已经引起了各方的注意，一些业内人士也纷纷表示国家应该会有一系列的政策出台，其中就包括特别国债的发行。
上述人士指出，从对冲流动性的实质看，财政发债购汇仅相当于用特别国债替换部分央行票据，并没有发生本质的变化。因此，财政发行特别国债时，不管是一次发行还是分批发行，不直接影响市场货币的供应量，人民银行根据市场情况和货币政策调控的需要，逐步释放国债收回流动性。
他同时强调，财政部发行特别国债购买外汇，是缓解流动性偏多、提高外汇经营管理，确保宏观经济稳定运行的综合性调控措施，不是针对股票市场的紧缩措施，不直接影响证券市场中的存量资金。
二、汇金拟注资四百亿美元 农行最快年内上市
中央汇金公司(以下称汇金)已经计划向中国农业银行注资400亿美元，从而启动农行的股改。消息人士没有透露更多的信息，不过业内人士认为，在农行财务重组中，汇金将负责补充资本金，不良资产损失可能会由央行和财政部承担。
如果农行获得注资，意味着中国最后一家大型国有商业银行的股份制改革将进入实质性操作阶段。此前，汇金曾先后注资中国银行、中国建设银行和中国工商银行，注资总额达600亿美元。
今年初召开的全国金融工作会议已明确了农行改革的方向。如何在面向三农和商业运作之间找到最佳结合点，被认为农行改革的一大难题。过去半年间，国家发改委和中国银监会等机构相继对农行股改进行了调研，本报获悉，相关调研报告尚未报送最高层。
400亿美元注资
中国四大国有商业银行中，目前只有农行股改还没有进展。权威人士称，汇金计划注资400亿美元，启动农行的股改进程。农行也将成为最后一家获得注资的大型国有商业银行。
此前，汇金对中行、建行和工行的注资分别是225亿美元、225亿美元和150亿美元。加上计划为农行注资的400亿美元，汇金对于四大行的注资总额达到了1000亿美元。
消息人士称，注资农行的400亿美元将来自国家外汇投资公司。财政部将发行15500亿元特别国债，为外汇投资公司筹集2000亿美元的资本金，其中的650亿美元会用于从央行购买汇金，使其成为投资公司的全资子公司。
400亿美元已经是国有商业银行获得的最大一笔注资。不过，一些官员和专家仍然担心，400亿美元是否能够填补农行的损失。根据农行在2005年上报的几个股改方案，包括不良贷款损失和资本金不足两个部分，农行要求的注资金额分别为8000亿元、9000亿元和10000亿元人民币。
农行公布的2006年年报显示，农行资本金为840亿元，不良贷款比率为23.43%，根据农行2006年末的贷款余额31394亿元计算，不良贷款余额为7356亿元。贷款损失准备371亿元，拨备覆盖率为5.05%。
农行并未在年报中披露不良贷款的构成情况，因此不良贷款的具体损失情况并不清楚。除了信贷不良资产，农行2006年年报还表明，2006年末，农行非信贷不良资产余额比年初减少254.8亿元，不良率比年初下降2.05个百分点。农行也没有披露非信贷不良资产的具体金额和比例。
不过，有关专家认为，从这些信息来看，农行的损失的确在8000亿-10000亿元人民币左右。
据知情人士分析，汇金计划的注资将会用于补充农行的资本金，使其资本充足率达到8%的最低监管要求。不良资产的处置则可能采取类似工行的模式，由财政部和央行分担损失。
在此前三家国有银行的股改中，央行和财政部承担了不良贷款损失的弥补。中行和建行股改时，财政部原来的资本金被转作贷款损失准备；在可疑类贷款处置中，央行向信达资产管理公司提供将近1400亿元再贷款用于半价购买中行和建行的2787亿元可疑类贷款。
工行股改时，财政部原来的1629.83亿元资本金中，保留了1240亿元作为财政部在工行的权益，其余的389.83亿元转作不良贷款拨备。工行的2460亿元损失类贷款由财政部在规定年限内填补，4590亿元可疑类贷款由央行再贷款置换，然后拍卖给四家资产管理公司。
目前尚不清楚的是，农行现有的840亿元资本金是否会被全部转作贷款损失准备。
根据农行的数据，2006年末，农行总资产为53493亿元，贷款余额为31394亿元。如果像另外三家国有银行那样，大部分可疑类和损失类不良贷款被剥离和处置，仅留下1000多亿元左右的次级类贷款，那么农行将有超过6000亿元的不良贷款被剥离，转化为债券或者其他形式的非信贷资产，贷款余额将降到25000亿元左右。
业内人士认为，根据银监会最新公布的修订后的 《商业银行资本充足率管理办法》粗略计算，400亿美元注资能够使农行核心资本充足率达到8%以上。
国家外汇投资公司购买汇金，是以汇金对几家国有银行的注资金额为定价基础的，并没有以汇金目前持有几家银行的市值为基础。业内人士分析，从这个角度看，央行为了推进三家国有银行的股改，先后发行的将近5900亿元的再贷款的大部分将难以偿还，从而成为央行为国有银行股改付出的成本。
业务方向未定
一位监管机构的官员说，财务重组仅仅是农行股改的一个基础，解决的仅仅是农行的不良贷款和资本不足的财务问题，与其他三家国有银行不同，农行改革最棘手的是方向性问题，即如何找到合理的业务模式，实现面向三农和商业运作的良好结合。
在今年1月19日召开的全国金融工作会议上，农行改革的方向被确定为“面向三农，整体改制，商业运作，择机上市”。知情人士称，根据这十六字方针，农行的改革已经不仅是国有银行改革的问题，而且关系到为 “三农”提供基本金融服务的重大问题，具有政策性要求和市场化运作的双重要求，如何兼顾这两个方面，难度很大。
全国金融工作会议后，国家发改委和银监会等机构相继展开了对农行的股改调研。今年5月份，银监会党委副书记、副 蒋定之带队，也曾专门到湖北调研。据悉，各家机构都已经就调研情况撰写了调研报告，不过，这些调研报告尚未在国有银行股改领导小组办公室组织的会议上进行讨论，目前，农行的业务模式尚未确定。
上述知情人士称，目前，农行改革方案的设计由央行牵头，财政部、发改委和银监会等部委在这个问题上也有很大的发言权，最终的方案将会由各部委沟通协调产生。
农行方面，股改的基础准备工作也进行了一年多。2006年，农行围绕股改做了六项工作：全面进行外部审计；实施固定资产全面清理；启动人力资源综合改革；推动新会计准则体系；启动不良贷款处置准备工作；启动相关中介机构的选聘工作。
今年5月，农行股改领导小组办公室等十几个部门的负责人还向央行汇报了股改基础工作的进展情况。
6月份，央行副行长项俊波就任农行行长，农行的人事调整已经开始，并已延伸到总行各部门总经理和分行行长等中层干部。外界推测，农行改制为股份公司之后，项俊波将担任农行董事长，未来的农行行长将在现任工行副行长牛锡明和农发行行长郑晖之间产生。
政策性业务出路
与其他三家国有银行不同，农行仍然承担着政策性支农的任务，在所有的县域都设有营业网点。一位监管机构的官员认为，农行股改，必须解决政策性业务如何开展的问题，这是农行股改能否成功的焦点。
根据农行年报，截至2006年末，县域贷款和城市行管理的涉农贷款合计1.7万亿元，占所有贷款的55%。农行农业信贷部总经理周清玉2006年6月在《中国金融》上的署名文章中则透露，截至2005年末，农行涉农贷款余额9787.08亿元，占全行贷款余额的35.8%。
按照这两个数据，去年一年农行新增涉农贷款7000多亿元，但是根据农行年报，农行去年全部新增贷款为3101亿元。上述监管官员称，看看这些支农贷款的数字，到底真正的支农贷款有多少，哪些应该归入支农贷款的范畴？“数字突然出来了，怎么计算得来的？谁也搞不懂”。
这位官员认为，面向三农，就意味着农行仍然要承担一定政策性支农业务。既然下一步政策性银行都要进行商业化改革，政策性业务都要通过招标的方式开展，农行也可以比照政策性银行的模式，通过公开招标的方式，由国家财政提供一定的专项支农补贴来开展，从而让这些政策性业务的损失体现在明处。
因为，“在农行目前的不良贷款损失中，到底有多少来自政策性业务，多少来自自身经营不善？谁也不清楚”。由于政策性业务造成的损失有多大并不清楚，最终难以确定哪些是领导责任，问责更是无从谈起。
这位官员认为，国家支持“三农”发展支付的补贴，应该纳入财政范畴，不应该转嫁给农行；在政策性业务和商业性业务剥离之后，也可以避免农行股改以后，把承担政策性支农业务当作可能发生的新的不良贷款的借口。
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