衡量项目投资风险的新概念-真实期权（Real Options）
真实期权“Real Options”是研究风险投资的一个非常重要的概念，一般翻译为“真实期权”或“广义期权”。这一概念和目前业界所普遍认同的高科技企业主要管理人员和技术人员持有的企业股份期权的概念不同。真实期权是相对于风险投资公司而言的。传统期权的概念是指拥有在将来某一时刻按现在约定价格对股票、债券、外汇等金融资产进行交易的权利。如果我们把资产的概念扩大，使其不仅包括金融资产，还包括对某项投资的处理，如资金注入、放弃投资等，这种情况下的期权称为真实期权。真实期权就是一种选择权，它使投资者得到在将来利用某种投资机会的权利。真实期权很难象金融期权一样能较精确计量，它更接近于是一种思维方法，即强调在进行决策时，须充分考虑机会的价值。
真实期权是在分阶段投资的情况下形成的，在分阶段投资的方式下，风险投资公司将得到三种不同的真实期权：一是放弃项目投资的期权，即在投资过程中发现情况不妙而拒绝继续投入资金的权利；二是投资项目增资的期权；三是重新评估投资项目股权价值的期权，即在后续投资中重新估算风险企业每股股份的价值并考虑股权比例的权利。
一、 净现值法(NPV)的失效及其理论缺陷
对于所有从事财务、金融的人来说，没有人不知道净现值法，几乎所有的人都被告知，NPV是投资决策中唯一正确的方法，因为所有的书中都会花不少的篇幅介绍IRR法、回收期法、收益指数法，并说明它们的不足之处，指出它们与NPV相违背，从而证明那些都不是正确的决策方法。因为从理论上说，公司的竞争能力和价值创造在很大程度上取决于公司的投资决策和资源分配决策，净现值法是衡量未来现金流入的最佳方法，因此，被认为是最有效的决策准则。
简单地说NPV法就是当项目的净现值为正时应该投资，净现值为负时便拒绝投资。具体操作是：分别计算出项目预期的现金流入量的现值和投资成本支出的现值，两者之差即为NPV。NPV法中两个难以解决的问题一是预计项目的现金流量极为困难或难以准确把握；二是确定合理的贴现率也是一个带有主观性的过程，所以简单地采用NPV法常常并不能取得满意的评估结果。
在实践中主要体现在以下几个方面：①投资者并未按照NPV法所计算出的最低回报率作为是否投资的标准，其投资项目的回报率往往要高于资本成本的3~4倍，投资者才会真正投资下去。②按照NPV法，投资者应该对利率和税收政策的变化非常敏感，但实证中并不如此。
投资者对经济环境和风险性的敏感度要远远高于对利率的敏感性。③更为重要的是尽管美国公司采取强大的“量化”技术进行决策，但在与日本的竞争中依然在不断丧失优势，许多美国管理者开始确信传统NPV法已经不能适应变化不定的经济环境，因为从直观上讲，NPV法并不能够将管理弹性、决策灵活性考虑进去。④实证中价格虽然已经远远高于投资成本(即NPV远远大于零)但决策者仍不愿投资，与NPV法似乎矛盾。
通过下面一个小例子我们可以更具体地感知NPV法的失效。某公司正在对一个投资项目进行决策。该项目需投资100万，一年后出售价格110万。一年期的收益率为10.3%，用NPV法得出NPV=-300，000。该公司应拒绝投资于该项目。几乎所有的人都认为这个决策正确无疑。但有另外一个投资者在此时找到该公司，提出要以10，000的价格购买该项目的投资权。公司管理者十分不解，但仍很开心地将这个“并不值钱”的项目卖给了投资者。几天之后，该投资者便以30，000的价格转让给了别人，获净利20，000，购买方是一个非常有远见的房产商。一个月后，一年期的利率下降了50个基本点，即由10.3%降至9.8%。此时NPV=200，000，除去支出的30，000，该房产商净获利170，000。公司就这样拱手送出了许多利润。
此案例问题在哪儿?从理论上分析，NPV法则隐含着几个假设的前提：①对于一个投资项目，决策者只有两种选择，NPV＞0，立即投资；NPV＜0，拒绝该项目，以后也不投资该项目。②一旦投资后，在可预期的寿命中将一直经营下去，并不考虑若出现不利情况可以关闭，停业的选择灵活性。③投资成本是可撤回的，即在市场条件比预测要坏时，可以撤回其全部投资。④未来收益是可以预测的。
但现实经济生活中的投资项目却都具有以下几个特点：①还可逆转性。一旦投资，成本便至少部分转化为沉没成本；②未来收益是非常不确定的，只能获得其概率分布情况；③在真正投资的时间上有选择的余地，评估时点上，NPV＜0，可以等待，一旦情况转好，NPV可能会大于0，则又可以投资；④投资以后，有各种选择权，如可以扩大规模，可以暂停，歇业等。所以，对照起来，我们可以清楚地知道NPV在实践中失效的原因了。NPV法从根本上忽略了投资项目决策在时间上可以延迟，以及投资后可以实施各种调整的选择权，在当今不确定性非常大的经济环境中，评估失效便不难理解了。于是一种新的评估方法便应运而生了，它就是实物期权法。
二、 实物期权的概念及其在评估中的应用
期权有两种基本类型，看涨期权(Call Option)与看跌期权(Put Option)。购买看涨期权者有权在某一特定时间内以某一确定的价格购买约定的资产。约定的价格称为执行价格，合约中规定的资产称为标的资产。当标的资产的价值高于执行价格时，执行期权并以市场价格出售，便可获利。当价格相反时，放弃期权，并无损失。因此，期权具有价值，其价值随着标的资产价格的波动而波动。如果我们分析一下项目投资的特征，我们不难发现它与期权十分近似。其中项目的净现值便相当于期权中标的资产的价值，项目投资成本相当于期权执行价格。项目本身便是一种期权。为了与一般的期权相区别，我们将这类标的资产不能随意流动的期权称为实物期权，而普通的期权称为金融期权。既然是期权，便可以用期权理论对其定价，以评估出项目的内在价值，用期权理念来进行项目评估的方法就称为实物期权法。
具体地说，一个公司对一个项目进行评估，拥有对该项目的投资机会，这就如一个购买期权，该期权赋予公司在一定时间内有权力按执行价格(投资成本)购买标的资产(取得该项目)。同金融期权一样，该约定资产(项目)的市场价值(项目的净现值)是随市场变化而波动的，当市场价格(净现值)大于执行价格(投资成本)时，有利可图，公司便执行该期权(即选择投资)。该期权也因标的资产价格的未来不确定性而具有一定的价值，我们称之为实物期权或项目期权。为了更好地理解实物期权的概念，我们可以用一张表将它与金融期权进行比较：
金融期权
实物期权
标的资产
股票等
项目或工厂等
执行价格
约定的价格
投资成本
市场价格
股票的价格
项目的总现值
期 限
到期日
直到投资机会消失
波 动 性
股价的不确定性
项目价格的不确定性
贴现率
无风险利率
无风险利率
当公司进行了投资后，便相当于执行了该期权，同时也意味着放弃了不执行期(未投资)而等待过程中的各种有利机会的出现(如投资成本降低，产品价格上扬)，实证研究表明，这种机会成本非常大，理应作为投资成本的一部分，而传统NPV法则忽略了它。而期权则充分考虑到了各种可能性，因此，更贴近现实中的投资决策。下面我们通过一个例子来说明实物期权法的合理性与使用方法。
假设一个投资项目投资额为110万元，一年后，该项目产生的现金流有两种可能性：市场向好的180万元，若不紧气为60万元，以后一直保持不变。从目前测算，其现金流为100万元。项目的寿命为一年。市场向好、向坏的可能性各为50%，无风险利率为8%。由CAPM估算出的资金成本为20%。
(1)由传统的NPV法，可求出
NPV=E(C1)/（1+k）-I0=（0.5×180＋0.5×60）/(1+0.2)-110=-10
因为NPV=-10＜0，应拒绝该项目。
(2)用期权理论，运用二项定价模型可以求出其价值。因为这项目相当于一个看涨期权，当现金流量上升并超过执行价I1时，便执行，否则放弃。在第0年决策时，现金流为100万元，小于I0=110万元，故放弃并等待；一年后，若看好，现金流为180万元，则投资，收入为E+=180-I1=180-110×(1.08)= 61.2万元，而向坏时，现金流为60万元，放弃投资。E-=0。由期权定价理论可得：
p= (1+r)S+-S-/(S+-S-)= [(1+0.08)×80%-60%]/(80%-60%)=0.4
项目价值为：C=[p*E++(1-p)E-]/（1+r）
=（0.4×61.2+0.6×2）/1.08=22.67(万)
项目价值C＞0，故该项目不能拒绝。具体做法是期初不能投资，但也不能否决这项目，而应保留该项目的投资权。或者应该以C=22.67万元的价值出让该项目的投资权。
由于实物期权评估法克服了NPV法中的理论缺陷，真实地反映出了项目投资的内在特征，因此是一种较NPV法更为理想的投资决策方法。而且，在理论上，我们也可以证明如果用NPV法确定项目的价值作为依据的话，人们便可以进行无风险套利，从而证明传统NPV法的不合理性。
一般说来，实物期权法可以从以下几个步骤来求解：①确定实物期权的类型是看涨期权还是看跌期权。②确定标的资产的价值运动过程和执行价格(即投资额)。③运用期权定价理论计算出E+、E-及p。④运用公式E=P*E++(1-P)E-/（1+r）计算出实物期权的价值。
三、 实物期权的类型简介
上面的例子中，仅仅谈到一个项目所包含的一个时间上选择的期权称为延迟期权。实际生活中，一个项目往往会具有多个期权。例如①一个项目可能会扩张追加投资这也是一种期权，其标的资产是扩张的那部分财产，执行价格为追加的投资额，标的资产的价值是因扩张而产生的增量现金流的现值，此类期权也是看涨类型的，我们称为扩张期权。②收缩期权。这是一类看跌期权。其执行价格为收缩时所产生的现金收入(如变卖设备等)。标的资产为收缩掉的那部分财产。另外还有：③歇业期权与重新启动期权。④停业期权。⑤转换期权，是指将现在的投资项目转而生产其它产品的选择权。等等。
四、 与NPV法的比较
(1)实物期权具有期权的特征，即投资不可逆性，时间上的延迟和选择性以及投资后的各种变动弹性，正好反映了实际生活中投资项目的特点。而NPV法是违背这些特征的。
(2)实物期权法中所用的贴现率为无风险利率，客观而准确，而NPV法则用加权平均资本成本或由CAPM计算出的风险报酬率，而且会随着不确定性增加而调整贴现水平，具有相当的主观性。
(3)实物期权法与NPV法一样，都是建立在对未来现金流估计的基础之上。但实物期权更能够从实证来考察，能更好地解释实际的投资行为。
(4)因为期权的概念并未很好地普及，所以在实际决策中，应用并不多。但NPV因为大多数人所接受，在并不是一个标准的衡法则情况下，在实际应用中，人们只是应用NPV这种思想。
总体上来说，不论是从理论的角度，还是从实证的角度，实物期权法都要优于NPV法，只是NPV法原理简单，更易为被人们接受，所在使得实物期权法在短时间内难以普遍使用。但是可以肯定地说，用实物期权法，将使公司决策更科学，使公司更具有竞争力，更能适应灵活多变的市场环境。
希金斯的《财务管理分析》，建议有空可以读一读。
一、二元期权交易风险如何最小化
所有风险投资都存在一定程度风险，这点毋庸置疑！但相对其它金融产品来说，二元期权交易的风险相对较小，适合普通投资者参与。其主要原因有3点：
1、二元期权的风险是固定的，投资者可以在做单之前提前知晓风险，不会被套牢。
2、二元期权没有杠杆，没有放大机制。杠杆机会对于专业选手来讲可以放大收益，但是对于普通投资者来说更多的是放大风险，在二元期权投资不需要担心被爆仓。
3、二元期权的参与门槛低。几十元和几百元都可参与，投资者可以有充分的学习成长过程。
但是二元期权交易依然存在一定的风险，如何才能将二元期权交易的风险最小化呢？二元期权联盟总结出以下几点，仅供参考：
1、选择一个好的、适合自己的二元期权平台。尤其要注意平台取款的规则、信誉和口碑。投资毕竟是为了收益，如果取款难，限制多，交易做得再好也是浪费时间和感情。
2、学会做好资金管理。二元期权不用考虑如何风险收益比的问题，只要做好资金的管理即可。不要将鸡蛋放在一个篮子里，这个道理几乎每个投资者都懂，但在实际操作当中，还是会有些投资者喜欢孤注一掷，将大部分甚至全部资金投入到一两笔单子上，如果能赚当然很好，但如果亏损，则连回本的机会都没有了，如果可以将你的资金分成若干份来做单，可以有效降低风险。
3、选择自己最熟悉的标的资产来交易。二元期权包含外汇、股票、指数、商品等上百种交易标的，投资者可以随意选择，通常来说，选择自己熟悉的产品，你对其走势的判断也会相对更准确一些，成功率自然更高，这样做也可以降低你的投资风险。什么资产都去试一试的做法，非常不明智。
4、掌握一定的交易技巧。任何投资都有技巧，二元期权当然也不例外，理论上二元期权盈利和亏损的概率是一样的，但是任何金融资产的走势都是可以分析的，道氏理论已经对此作出了非常好的阐述，投资者可以通过一些基本面分析和技术面分析去大幅度提高自己的胜算。通常来说，只要胜率超过60%，二元期权的每月收益率就会相当可观！
5、保持良好的心态。那些借钱或卖房炒股的人最容易被套牢，这是股市里的经验。之所以会这样，是因为这类人不可能有良好的心态，而没有好的心态就很难在金融投资中持续获利。时刻保持平和的心态、不急不躁、稳打稳扎的投资者，就会更容易在二元期权交易中获利。
来源：金盛二元期权（）
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